多卖610亿，只多赚27亿。
定焦One（dingjiaoone）原创
元股证券:ygzq.hk
作者 | 金玙璠
编辑 | 魏佳
今年前三季度，宁德时代赚了645亿元，比去年同期多赚三成。资本市场却不买账，10月20日三季报公布前，它的A股收盘价为259.08元，较一年前跌近三成，较5月的高点跌了四成以上。
当晚公布的三季报，证实了市场的担心。单季营收冲到1652.21亿元，同比增长58.6%，销量没有慢下来的迹象。归母净利润212.5亿元，平均每天赚约2.3亿元，但同比增速仅14.5%，远低于营收增幅，也明显低于市场预期。
财报发布次日，股价继续下探。截至10月21日午间休市，股价报232.33元，近一年跌幅扩大到37%，总市值约1.08万亿元，市盈率（TTM）约 12.3倍。
财报发布当天，摩根大通将宁德时代H股评级降至“中性”，同时保留A股“超配”评级。其担忧集中在税负、贸易环境和下游车企盈利压力。车企自身利润承压，电池厂想把新增成本转给客户，会比以前更难。
一位关注宁德时代的投资人表示，看空的一方认为单位利润下滑是长期趋势；看多的一方认为宁德A股的预期市盈率已经回到低点，行业洗牌阶段，宁德熬得起。里昂证券指出，过去五年这只股票总在13倍预期市盈率附近触底。按最保守的算法，2027年每瓦时只赚8分钱，宁德一年仍能赚1100亿到1200亿元。
车企这边，“去宁化”喊了几年，过去这一个多月动作频频。车企正在增加第二供应商，或把部分电池包和系统集成拿回自己手里。上述投资人称，客户未必立刻减少宁德订单，却已经在重新谈价格、交付和分工。
车企希望减少成本、掌握更多主动权。宁德下一阶段的利润，要看它的技术和制造优势，还能换来怎样的价格与合作方式。
01.钱没以前那么好赚了
今年第三季度，宁德时代营收1652.2亿元，归母净利润212.5亿元。相比去年第三季度，多卖了610亿元的货，只多赚了27亿元。和上个季度比，净利润还少了5.8%。
图源 / 宁德时代2026年三季度财报
利润为什么没跟上，因为成本占比越来越高。三季报的利润表只披露累计数，按同一口径推算，营业成本比去年同期多了约537亿元，相当于新增收入的近九成。这导致毛利率继续下滑，一季度是24.8%，二季度降到23.2%，三季度进一步降至20.7%。
扣非归母净利润增长14.9%，与归母净利润14.5%的增幅接近，说明利润增长放慢，主要是因为主营业务的赚钱能力下降
拆解到每一度电，变化更直观。财报发布当晚的业绩会上，公司披露，三季度确认收入对应的出货量超过260GWh。用集团归母净利润粗算，三季度每瓦时的净利润约0.08元，相当于每卖出一度电（1千瓦时）容量的电池，宁德赚约82元。而二季度约98元，去年三季度约103元。一年之间，每度电的利润少了约两成。
单看毛利也是一样。按同一口径推算，三季度毛利约341.8亿元，二季度约342.2亿元。营收创了新高，毛利反而略降。
汇率和税费也影响了最终利润。
宁德时代账上有大量外币资产，去年前三季度，财务费用这一项给它带来70亿元净收益，今年同期只剩14.5亿元，少了55.7亿元，差额主要来自汇兑损失。
自2026年9月1日起，电池恢复征收消费税，税率2%，这笔支出直接计入“税金及附加”。前三季度这一项支出同比多了92%。三季度只覆盖一个月消费税，四季度的影响是完整季度。2027年9月，税率还要升到4%。与此同时，出口退税率自2026年4月起已经从9%降到6%，2027 年1月起还将取消，压力将进一步加大。
利润表之外，现金流也出现了变化。三季度单季，宁德时代的经营现金流只有约14亿元，同一季度的净利润是212.5亿元。放到前三季度，经营现金流净额616.3亿元，同比下降23.6%，而这期间收入涨了56%。
钱一部分压在仓库和客户账上，存货1447.7亿元创新高，应收账款较年初多了47.8%。另一部分付给了上游，预付款项增长85%，短期借款也较年初多了两倍。
公司在业绩会上表示，现金流偏弱，是响应行业倡议主动缩短了上游账期、增加了预付，公司称这是阶段性安排，预计持续两三个季度。存货变多，主要是发出商品在增加，海外储能项目确认收入的周期长，周转天数没有变化。
也有改善的地方。合同负债406.7亿元，环比半年报末回升11.5%，客户预付货款订产能的金额在恢复。
宁德时代的生意主要分成几块。它向车企和储能客户提供动力电池、储能电池及系统，也向材料、回收和矿产环节延伸。三季报没有拆分各业务数据，业绩会披露了一个口径，三季度储能出货约占四分之一。半年报显示，动力电池和储能业务上半年都在增收，毛利率却都比去年同期降了约1个和2个百分点。
接下来的核心问题是，宁德时代能不能把新增成本传导给客户。一位车企供应链人士对「定焦One」称，现在从种种迹象来看，传导并不顺畅。新增税费由谁承担，会影响宁德后续订单的利润。由宁德自行消化，就需要通过降本、改善产品结构等方式弥补；希望客户分担，就得让对方接受相应的价格。
02.去宁化，宁德的定价权松动了吗？
财报数字是滞后指标，而产业链的暗流涌动才是决定未来的信号。
过去一个多月，三家车企先后调整了电池供应策略。动作有大有小，但方向一致：不再把鸡蛋全放在宁德时代这一个篮子里
动作最明确的是理想。6月，新款L8首次搭载理想自研电池，宁德时代退出这款主力车型的供应名单。9月初，理想又向欣旺达动力增资26.5亿元，合计持股11.17%，成为第二大股东。新一代MEGA和i9后续还要切换到自研电池，四季度的i6更是直接“无宁德版本”。从更换供应商，到入股电池厂，再到自研电芯，理想连续走了三步棋。
小米的路子不一样。9月4日，小米发布龙甲电池，同时宣布与中创新航、欣旺达动力达成战略合作，由两家企业为龙甲电池供应电芯。同一天，欣旺达也被纳入供应体系。小米的电池供应商从宁德时代和弗迪两家扩展到四家。
其他车企也有类似动作。小鹏把电池包和系统集成拿回自己手里；赛力斯旗下问界M6纯电版定点了国轩高科的电池包；蔚来在固态电池上转向自研；吉利、长安、零跑也在扩大供应商名单。
“去宁化”喊了三四年，为什么过去一个多月开始密集落地？一个直接原因，是车企自己的利润空间越来越有限。
乘联分会的数据，2026年前七个月，汽车行业利润率只有3.6%，上游电池板块同期的净利率接近9%。电池通常占整车BOM成本的三到四成。价格战打得越狠，车企越难接受电池价格维持原来的水平。
利润的集中程度更直观。今年上半年，宁德时代归母净利润432.8亿元，同期A股、港股15家主流上市车企的利润合计不过210.5亿元。绝对额不能直接对比，但能说明一个产业链现象：电池厂的利润集中度足够高，车企自然会重新审视电池采购条件。广汽前董事长曾庆洪2022年就公开说过“在给宁德时代打工”。上述车企供应链人士称，如今的利润分配依然严重向上游倾斜，而宁德时代是上游最大的“吸铁石”。
图源 / 宁德时代微博
车企争的还有定义权。过去，电芯、电池包和BMS往往由同一家供应商整体提供，车企参与的环节有限。
10月20日，理想汽车动力电池高级总监柳志民在解释为什么要自研时表示：“这是为了掌握定义权，而不是为了替代而替代。”李想此前也表了态，不排斥和任何顶级的供应商合作。
成本控制和产品定义放在一起，才是车企想拿回的主动权。
但换电池供应商没那么轻巧。一位长期跟踪动力电池的分析师对「定焦One」表示，一款按照宁德时代电池开发的车型，如果切换供应商，BMS需要重新标定，热管理需要重新验证，软件接口也需要重新对接。从项目立项到稳定量产，周期通常按两到三年计算。
宁德时代首席制造官倪军9月表示，“会造车，不一定会造电池。”他的依据是车规级电池的门槛，落在一致性、良率和长期可靠性上。特斯拉4680电池从发布到量产良率爬坡用了多年，宁德时代上半年的产能利用率为94.86%，四家头部二线电池厂则在65%至86%之间。光是这一点就有天然的成本差距。
车企可以增加第二供应商，却很难在短时间内把原有供应链完全替换掉。它需要在议价收益和切换成本之间做选择。
面对压力，宁德时代的动作也开始变多。除了价格战，它也在把合作从电池延伸到工厂、换电网络、租赁和新电池体系。
9月3日，宁德时代对吉利旗下重庆耀宁新能源的收购通过反垄断审查，这座规划年产能18GWh的电池工厂并入了宁德体系。这是宁德成立以来第一次整体并购外部电池厂。
财报发布前一天，10月19日，它和华为旗下引望签了换电生态合作，搭载华为智驾的车型将接入巧克力换电网络。到9月底，巧克力换电站已经建了超2520座。
10月20日，宁德还发布了天行Ⅱ重卡“电电增程”方案和新的电池租赁政策，主驱电池以租赁模式使用，首批签约1.3万台。
技术上，宁德重点押注钠离子电池。储能钠电系统9月已经开始交付，公司称，乘用车钠电池的规模化量产排在四季度，量产后的材料成本据称比磷酸铁锂低三到四成。
业绩会上，管理层把单位盈利下滑归因于三件事：低附加值产品占比提升，9月开征的消费税，出口退税率下调。公司明确说，产品结构的影响大过税，对这三件事的判断是多为短期冲击、可逆，正在和客户协商共同承担税负，四季度的压力预计和三季度差不多。
是不是真可逆，要看四季度新订单的价格条件，和明年高毛利新品的占比。
03.结语
车企在喊去宁化，宁德的份额还在涨。2026年前八个月，它的全球动力电池市占率39.4%，同比提升1.7个百分点；国内前9个月的国内装车量份额是44.2%。但不可否认，这家公司正处在从“一家独大”到“多方博弈”的关键转折期。
当下，短期业绩承压，毛利率和单位利润下滑，未来至少两个季度仍将面对税费压力。
上述车企供应链人士强调，“去宁化”喊了很多年，本质是车企想要利益再分配。上一轮行业分工里，电池的话语权几乎全在供应商手里。现在车企手里的议价筹码多了，市场开始担心“宁王”的赚钱速度和效率能否持续。
7月，宁德时代抛出A股历史上最大的单次回购计划，200亿到400亿元，回购股份全部注销。三个多月过去，只买了约33亿元。账上的货币资金加交易性金融资产超过4300亿元。
图源 / 宁德时代2026年三季度财报
回购托不了底，估值的破局点还在成本传导和新技术。宁德时代的规模和制造能力仍然是行业门槛，但它依然要向下游证明，自己的技术和成本优势可以顺畅转嫁压力。钠离子电池的规模化量产、换电网络的生态锁定能力，是检验它能否在下一阶段继续定义行业利润分配规则的关键。
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